华西证券发布研报称，初次遮掩布鲁可（00325），赐与“买入”评级。短期来看，公司凭借价钱卡位与高频推新，快速占领寰宇市集。恒久来看，复用产物打造武艺，加快孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及骁雄无尽等原创IP，此外，外洋市集有望成为公司的第二成长弧线。

　　华西证券主要不雅点如下：

　　布鲁可算作中国第一大拼搭变装类玩物商，凭借产物转型与渠谈推广竣事爆发式增长

　　笔据沙利文数据，2023年公司竣事GMV约18亿元，按GMV策画，布鲁可在中国拼搭变装类玩物市集及中国拼搭类玩物市集的份额分袂为30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR为89%，24年为22.4亿元，毛利率52.9%。中枢驱能源拼搭变装类玩物（占比98.2%），其中奥特曼、变形金刚、骁雄无尽三大IP孝顺超90%毛利，首盒产物收入占比升至63%（2023年），运转规模跃升。

　　行业机遇：中国拼搭变装玩物市集CAGR瞻望41.3%（2023-2028年），中国拼搭变装类玩物市集正处于高速增恒久，2023-2028年瞻望CAGR达41.3%（弗吉斯特沙利文），2028年规模将冲突325亿元。中国拼搭变装类玩物细分市集占中国变装类玩物市集的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

　　竞争面目高度鸠集：国内拼搭变装类玩物市集CR5达77%（2023年），布鲁不错30.3%份额居首，但全球拼搭变装类玩物市集仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，原土企业需冲突本事及IP壁垒。

　　“IP运营+本事专利+渠谈下千里”构建壁垒

　　“奥特曼”的成效，让该行看到公司具备将中枢上风复制到其他IP的武艺。极致性价比X IP深度运营X 本事专利X 下千里渠谈X用户共创是“奥特曼”的成效公式，该行以为后续公司事迹增长的笃定性来自以下三个方面：

　　IP矩阵：绑定50+热门授权IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有IP《骁雄无尽》（国风机甲动画播放量152亿次），竣事全年齿段遮掩；

　　可玩性丰富、本事降本：500+专利维持“骨血皮”圭臬化零件体系，新品研发周期仅6-7个月（行业平均10-12个月），毛利率进步至52.9%；

　　渠谈深度：511家经销商遮掩二线城市及跳跃80%的三线以下城市，线下收入占92%（2024年），复用渠谈助力新IP快速放量（如假面骑士首年收入1.7亿元）。

　　投资提议

　　该行瞻望2025-2027年，公司收入分袂为39.07/56.06/74.03亿元，同比分袂+74%/+43%/+32%；归母净利润分袂为9.63/14.68/19.86亿元，同比分袂为340%/+52%/+35%；EPS分袂为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6月3日收盘价164.84港元，汇率11K0=0.920NY）对应PE分袂为39.2/25.7/19.0%。

　　风险提醒：行业竞争加重；销耗者需求变化；IP依赖和授权风险；自有IP成就保护不及；资金链垂危。

包袱剪辑：史丽君